作者：信达证券研发中心策略首席分析师樊继拓、信达证券研发中心策略分析师李畅
　　2021年以来，A股上市公司回购活跃度明显提升。2021-2022年，A股上市公司回购金额分别达到2021.5元、2454.5亿元，增长显著。2023年1月份-10月份上市公司公告回购数量2162起，总回购金额1259.2亿元。尤其是2023年8月份以来，上市公司密集发布回购预案，回购金额持续增加。A股上市公司股份回购潮再起，或将成为2023年7月24日提出的“要活跃资本市场，提振投资者信心”的重要抓手之一。
　　图：全部A股每月回购金额及指数走势（单位：亿元，点）
　　资料来源：万得，信达证券研发中心
　　从定义上来看，股票回购主要指上市公司通过二级市场使用自有资金或自筹资金等方式购回发行在外的普通股，公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，或者将回购的股票作为“库存股”保留。理论上，股票回购可能在某些阶段给股东和管理层带来双赢。巴菲特在2011年致股东信中谈到股票回购，他表示在满足两个前提条件下会进行股票回购，一是公司拥有充足的资金，二是公司股价相对于内在价值低估。我们认为，股票回购的积极意义主要在于以下几点：
　　第一，上市公司回购股票的行为往往意味着向市场表明公司管理层认为回购价格低于公司的内在价值，当前股价被低估。有利于提振投资者情绪，提升市场风险偏好，起到稳定股价的作用。
　　第二，股票回购通过减少流通在外的普通股股数，有利于提高每股盈利和净资产收益率水平。投资者对公司盈利预期也会相应提升，股价上涨的动力也进一步提高。
　　第三，股票回购作为股利分配的手段之一，相较于分红是一种更灵活高效的方式。对于股东来说，分红可能产生红利税，且股东不一定将分红资金再次全额买入公司股票，股票供需变化可能不大。且如果市场对公司存在长期高分红的预期，可能会对公司的经营产生一定的压力。而股票回购则可以在一定程度上避免以上问题。
　　第四，公司在外部可投资机会偏少的时候用自由现金流回购股票，可以看作是对自身的投资，在一定程度上提高资金的使用效率，减少代理成本。股票回购减少企业股本和资本公积，提高公司负债率，可以在低利率的时期发挥财务杠杆的作用。
　　第五，股份回购导致公司发行在外的股份减少，在一些情况下减小了公司被敌意收购的风险。回购的股票也可以作为实行股权激励计划的股票来源，保护了原有股东权益。
　　股票回购已经成为包括美国在内的成熟资本市场具有较为突出的积极意义的制度安排之一。20世纪80年代后，一方面在上市公司发放现金股利受限以及SEC采用“合理例外”的方式明确合法股票回购行为规则的背景下，股票回购成为美国上市公司替代股利将多余的现金发放给股东的主要方式。另一方面，杠杆并购潮背景下上市公司以调整公司资本结构和反恶意收购为目的实行的股份回购行为也不断增加。1997年后，美国上市公司的回购规模首次超过了现金分红，此后长期成为上市公司分配的主要手段。根据彭博数据统计，1998年Q1-2023年Q3，标普500成分股回购金额达到9.52万亿美元，占标普500成分股净利润总额的48%。尤其是2008年金融危机后，美股回购规模增长迅速。2021-2022年标普500成分股全年回购金额均超过万亿美元。2008年11月份之后，美联储陆续推出多轮量化宽松政策以增加美国金融市场流动性，伴随着基准利率的下行，市场融资成本降至低位。同时考虑到美股估值在2009-2011年保持在历史低位震荡。在资金充裕的背景下，相较于投资扩大生产规模存在不确定性，上市公司更倾向于通过大规模回购提升企业EPS和股价。一方面与现金分红相比可以节省部分红利税，另一方面管理层也能够获得较为丰厚的回报。
　　从美股的经验来看，股票回购成为支撑美股走牛的重要力量之一，在经济受到外部风险冲击的阶段股票回购能够对股市起到较好的托底作用。回购是增厚美股EPS的因素之一，长期看伴随着回购规模的增加，标普500指数EPS整体呈现上升趋势。2000年至今标普500指数走势与标普500成分股回购规模大部分时间里保持同向波动。
　　图：2000年至今标普500指数走势与标普500成分股回购规模走势（单位：百万美元，点）
　　资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心
　　图：标普500指数EPS与标普500成分股回购规模走势（单位：百万美元，美元）
　　资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心
　　从长期来看，股票回购也可能成为股价超额收益的来源。2000年-2022年，标普500回购指数（追踪过去12个月内回购比率最高的100只标普500股票）相对于标普500指数取得了较为明显的超额收益，年化超额收益率达到5.2%。尤其是2000-2008年标普500回购指数年化超额收益率达到8.1%。不过需要注意的是，2009年-2022年标普500回购指数年化超额收益率下降到2.9%，原因可能在于股票回购在熊市中对股价超额收益的影响比在牛市中更大。
　　图：长期看标普500回购指数取得明显超额收益（单位：点）
　　资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心
　　回顾我国的股票回购制度变化，考虑到股票回购在带来积极影响的同时，也可能会涉及财务风险、信誉风险等问题。因此相比于美国“原则允许，例外禁止”的法律宗旨，我国2005年之前的很长一段时间里采用的是“原则禁止、例外允许”审慎政策。2005年之后，A股回购政策发生较重要变化，主要发生在2005年、2008年、2015年、2018年、2022年，均为指数波动较大的时期，具有稳定市场的意图。整体来看，监管层对于股份回购的政策基调从限制为主逐渐转为支持鼓励为主，回购限制条件不断放松，对股份回购的监管也在不断规范，在防范操纵市场的基础上，提高实施股份回购的便利性。
　　表：回购政策变化时间及主要政策内容
　　对于A股来说，回购政策出台后，大多数情况下能够起到稳定市场的作用。历史上，重要回购政策实施后1年内，主要指数通常能够底部企稳回升。我们认为，在鼓励支持上市公司实施股份回购的政策基调背景下，公司股票回购规模或将持续增加，有利于资本市场良性发展。伴随着监管实践不断完善相关配套规则及监管措施，股票回购作为上市公司市值管理中的一项重要的资本运作手段，在一定程度上有利于稳定市场预期，促进低估上市公司价值发现，对A股指数表现有托底的积极意义。另一方面，上市公司管理层基于对公司未来发展的信心和对公司长期价值的认可进行回购，不仅共享公司发展红利，也侧面反映出公司的长期投资价值。
　　表：重要回购政策实施后1个月、3个月、6个月、1年指数涨跌幅（单位：%）
　　资料来源：万得，信达证券研发中心
　　注：表中指数涨跌幅取不同阶段政策实施后对应时间涨跌幅中位数
（文章来源：证券日报）